饲料大王凭“副业”狂揽百亿利润，从饱受争议到真香热力学

：Wind、36钋校订

得益于GW销售五金务的迅猛增长速度，通威控股权的营收从2016年的208.84亿元一北路下跌至2021年的634.91亿元，即使考虑531新政及禽流感的受阻，复合增速依然极低26%。

从营五金额缘构来看，通威控股权的“含饲量”越来越极低，其GW销售五金务的营五金额分之二比从2016年开始持续进一步提高，累计2021年，GW销售五金务超越了蔬果销售五金务的1.5倍。

左图3：通威控股权营五金额包含及分之二比 信息举例：Wind、36钋校订

从佣金贡献的角度看来看，蔬果销售五金务的存在感更极低。由于蔬果销售五金务的三好率相对少有10%大有约，而GW销售五金务的三好率在20%以上，因此通威控股权2020年蔬果销售五金务的毛佣金相对少不到GW销售五金务的二分之一。

2021年，在硅料单价大暴跌的取材下，通威控股权GW板块的毛佣金现在超越蔬果销售五金务的六倍。

左图4：通威控股权各销售五金务三好率及三好分之二比 信息举例：Wind、36钋校订

硅料销售五金务站上周期顶峰，单季度净佣金超强40亿

根据通威控股权2021年财报信息，的公司付诸营收 634.91亿元，同比增长速度 43.64%，付诸归属于证券交易所的公司股东锁除非除此以外损益的净佣金 84.86 亿元，同比增长速度 252.35%。而在2022 年今年五金绩报告当中，的公司单季度的归母锁非净佣金已是已超越51亿元。

理论上，在不到一年半的短时间里，通威控股权赚得的佣金就差不多少于即便如此所有年份的累积数，而通威控股权利润的背后，则毫无疑问总体布局十余年的硅料销售五金务。

川南永祥在原属通威控股权后，先后在2018年和2021年派军兼并硅料火力发电。累计2021年末，通威控股权在乐山、赤峰、蒙自三个邻近地区的合计火力发电远超18万吨,全年销售额10.77万吨，是现有世界各地仅次于的棒状元器件原材料商。

左图5：通威控股权硅料销售五金务火力发电规划 信息举例：的公司公告、36钋校订

碳当中和政策实施以来，硅料单价从5万元/吨一北路飞暴跌至超强25万元/吨，通威控股权则完美吃到了这一波暴跌价红利。2021年，通威控股权硅料超过售价有约17万/吨，而超过效能相对少5.8万/吨。

在《一年暴跌10倍，前GW人就可能会保利协鑫的逆风翻盘局》一文当中，我们曾对保利协鑫的硅料销售五金务，以及硅料单价的走势作过详尽介绍，如果说保利协鑫是而今棒状元器件料的发扬光大者，那么通威控股权则是后来者居上。

在GW欧美国家上网的单价有规范下，GW中小企五金之间的竞争主要是错综复杂降极低效能进行，而通威控股权在硅料从五金人员的原材料效能则属于最极低素质。尽管GW发电机组属于清洁能源，但是原材料GW材料却须要消耗大量的电能，这在硅料7集的体现特别是在显着。

根据浙商证券交易信息，从效能包含来看，硅料的原材料效能主要由电能（有约40%）、硅粉（有约20%）、折旧（有约10%）、人工（有约10%）包含。由于在硅料原材料更进一步当中，硅粉的添加剂差不多不必发生变化，因此各家中小企五金的原材料效能关联性主要体现在电能效能和折旧。

电能效能层面，在容量大端，通威控股权立体化电耗有约55kwh/kg,而从五金人员超过电耗则超越66.5kwh/kg。在用电端，通威控股权也在极低用电的内蒙古赤峰、昆明蒙自等地全力总体布局火力发电，并且在川南乐山的火力发电多层面项目也得到了英国政府的优惠用电。因此，通威控股权的硅料原材料效能在同从五金人员内处于高素质。

不过，在现有硅料单价下跌的取材下，通威控股权的效能管控占有优势被拉长，但是下一代硅料单价一旦下行，只有极低效能的硅料中小企五金才可以在单价战当中存留。

左图6：有所不同硅料中小企五金原材料效能（2020年） 信息举例：川财证券交易、36钋校订

“难过”的充电电池片龙头

如果要评比GW服务五金化当中“性价比”最极低的销售五金务，那么充电电池片7集大概率可能会上榜。

左图7：GW充电电池片原材料流程 信息举例：《GW充电电池氢化陶瓷》、36钋校订

首先，从应用进步的角度看来看，充电电池片7集的应用北线延续较快。而该7集始终“不消停”的核心用意，就在于寻求单位效能下，更高的发电机组效能。

由于GW沿河零售商对效能相对敏感，因此极低效能的新应用北线可能会对原有应用消除颠覆式的受阻。一组有趣的信息是，充电电池片的光电类比效能每进一步提高5%,沿河装机容量服务商的收再入即可进一步提高5%，由于充电电池片在GW装机容量服务商的注资效能分之二比相对少为25%大有约，这意味着在效能效益比不发生变化的仅仅，充电电池片中小企五金可拥有有约20%的潜在暴跌价生活空间。如果充电电池片中小企五金并不需要不暴跌价以抢分之二市南场生活空间，那么旧应用北线差不多仅仅没有抵抗能够。

因此，充电电池片代工对应用北线的比如说一般而言相对轻率，并且展现出多边一回合、逐渐过渡到的特点。

例如，近几年充电电池片应用北线就漫长了过去的由BSF充电电池到PERC充电电池的替代，如此一来到现有由PERC充电电池到TOPCON/PIBC充电电池的过渡到性渗透,以及下一代向HJT异质缘充电电池类比的受制于。

左图8:有所不同应用北线GW充电电池对比 信息举例：当中信证券交易、36钋校订

其次，从多层面项目总注资来看，充电电池片7集在GW服务五金化的总注资最高，一旦压错应用北线，中小企五金前期的基本上投资者补贴大体上都要付诸东流。

根据当中德证券交易信息，若工程建设1GW的火力发电，硅料/硅片/组件的设备总注资分别为0.33/1.93/0.63亿元，而充电电池片7集PERC/TOPcon/HJT三种应用北线的设备总注资则分别超越1.6/2/4亿元。其当中，PERC充电电池的设备可在改装后应可用TOPcon的原材料，而HJT充电电池则须要之后采购。

由于充电电池片扩产一般都是GW以上的级别，因此高额的投资者补贴也使得充电电池片中小企五金负债率偏高，2020年通威控股权资产负债率极低61.37%，不过，由于通威控股权的硅料销售五金务在近两年带来了必需的借款人，2021年通威的资产负债率已降极低至52.8%。

通过以上的分析，我们知道，充电电池片7集不相对少应用北线延续快，而且注资效能还偏高，致使充电电池片中小企五金的沉没效能相对大。

然而，在如此大的除此以外之下，充电电池片销售五金务却没有附加的去向。2020年那时候，充电电池片的三好率相对少不到20%，显着极小于硅片与硅料7集；2021年，在硅料单价暴暴跌的仅仅，GW服务五金化的效能压力大体上都移往到了充电电池片和组件7集,通威控股权的充电电池片销售五金务三好率减少至8.8%，而另一家充电电池片龙头爱旭控股权的三好率被压缩到5%大有约。

不夸张地说，充电电池片销售五金务差不多就是高除此以外极低去向的典型。

左图9：GW各7集三好率对比 信息举例：Wind、36钋校订

一个或许的原因是，由于充电电池片销售五金务注资除此以外不只差大，因此充电电池片代工的火力发电兼并脚步相对轻率，致使从五金人员的集当中度偏极低，最终夺去了对沿河零售商的议价能够。另一个或许的原因是，充电电池片7集的核心应用被设备商把控，充电电池片代工对中沿河设备零售商的议价能够较弱，因此核心佣金主要被设备商侵占。

左图10：而今GW服务五金化前两大零售商市南场份额分之二比 信息举例：CPIA、36钋校订

然而，面对碳当中和政策下庞大的生产量，充电电池片中小企五金为了保持从五金人员威望，即使在注资除此以外偏高的仅仅，也只能硬着头皮兼并火力发电。这种时候，对应用北线的比如说、以及应对从五金人员变革的方法就相对重要。

近几年通威控股权始终在全力扩展充电电池片火力发电。2020年，通威控股权充电电池片合计火力发电超越27.5GW，有约分之二全市当年火力发电的13.67%。2021年，通威控股权在充电电池片佣金率承压的仅仅，逆势更快火力发电兼并进度，在彭山、遂宁、南禅寺、江阴等几个厂区已开建合计45GW的充电电池片火力发电。

左图11：通威控股权充电电池片销售五金务火力发电规划 信息举例：的公司公告、36钋校订

从应用北线的总体布局来看，通威控股权过去在应用北线的总体布局表现得相对轻率。根据2020年可转债募集说明书的信息，通威控股权彭山二期及南禅寺一期合计15GW的充电电池片火力发电，主要以思绪主流的PERC充电电池有别于，由于PERC充电电池产线可改装后可用原材料TOPcon充电电池，因此通威控股权也预留了PERC充电电池的改装生活空间，根据当中德证券交易信息，产线改装效能有约为6000万-8000万/GW。

另外，根据通威控股权3翌年31日发布的最新充电电池片火力发电改扩建计划，的公司拟在彭山注资120亿元新建32GW火力发电。从公布的信息推只差，超过注资强度有约为3.75亿元/GW,与 TOPcon充电电池的总总注资最为接近，的公司或许已于上周加大TOPcon充电电池的总体布局。

在HJT异质缘充电电池的总体布局层面，通威控股权仍处于试水阶段，公开信息显示现有通威控股权只有1GW的当中试原材料线。

整体来看，通威控股权在充电电池片应用北线的比如说还是相对极端的，且预留了可类比的生活空间。我们认为，在充电电池片应用北线替代的键值上，应使用多层面项目注资回收期来测只差注资除此以外，注资回收期越短，那么多层面项目注资的除此以外也就越极低。

根据当中来控股权定增说明书信息，其TOPcon充电电池多层面项目注资回收期有约为4.59年（含两年工程建设期），IRR有约为19.61%。而从爱旭控股权定增说明书信息来看，其在N型充电电池片多层面项用意下半年注资回收期有约为4.9年。由此可以推测，通威控股权TOPcon产线的注资回收期也在4到5年大有约。

从历史信息来看，PERC充电电池取代铌背板充电电池大有约漫长了5-8年的短时间，Mbps从2015年的7%大有约上升至2020年的86%。因此，即使HJT下一代较强相对TOPcon的效能占有优势，也可能会给近几年投产的TOPcon产线留下喘息机可能会。从这个角度看来看，通威控股权在TOPcon和PERC充电电池产线的总体布局虽存在因HJT替代而降极低盈利的除此以外，但不不只差或许出现无法收回注资效能情况。

因此，对通威控股权在充电电池片销售五金务的总体布局，我们应以当；也的态度看待，不宜给以不只差高总价。

事实上，市南场对充电电池片原材料中小企五金的总价也相对轻率。直到现有为止，市南场还未孕育出净资产超强千亿的、以充电电池片销售五金务有别于五金的证券交易所的公司，龙三爱旭控股权的净资产在上周最极低谷时相对少不到300亿元，但下一代可能会净资产已反弹至500亿元。

左图12：GW充电电池从五金人员格局变迁 信息举例：长江证券交易，36钋校订

如何看待通威控股权现有的总价

由于通威控股权现有各项销售五金务区分度相对高，因此相对适合引再入的机构总价法。

就硅料销售五金务而言，吉尼斯世界纪录能源2021年硅料销售额8.66万吨，净资产有约1200亿元。通威控股权2021年销售额10.77万吨，且相比吉尼斯世界纪录能源较强效能占有优势，因此即使将总价素质仅仅与硅料销售额其实质，通威控股权硅料销售五金务也可以分获有约1400亿的净资产。

就蔬果销售五金务而言，通威控股权的营五金额需求量大有约为海大母公司的1/3，且两的公司的三好率也接近，海大母公司净资产有约为1000亿元，据此可推只差通威控股权蔬果销售五金务的总价有约为300亿元。

理论上，通威控股权硅料+蔬果两块销售五金务现在可以撑起1700亿的净资产。根据通威控股权现有2200亿的净资产反推，留给充电电池片的生活空间有约为500亿元，与爱旭控股权的净资产接近。尽管通威控股权充电电池片的市南分之二率高于爱旭，但受制于充电电池片销售五金务的除此以外性，给以500亿元净资产也只差适当。

因此，就从相对总价的角度看来看，通威控股权现有的总价还只差适当。那么，通威总价的下限在哪里呢？

下一代通威控股权股市南的波动主要还是错综复杂以下两个主题进行：一是从明年起硅料火力发电失衡后，在严酷的单价战下，硅料单价可以维持在什么售价。二是通威控股权在充电电池片销售五金务的总体布局不一定压当中应用北线。其当中，硅料单价将可能会是通威控股权股市南波动的主要决定因素。

根据的公司在电话可能会议披露，正常仅仅其硅料单吨原材料效能有约为3.5万元/吨。2021年下半年，受硅粉暴暴跌的受阻，硅料原材料效能短暂地冲略低近9万/吨,但现有硅粉单价现在开始下滑。

（1）如果硅料单价翻转至历史最极低价5.5万/吨，通威控股权下一代超强30万吨的硅料火力发电仍可以付诸60亿元的三好以及有约40亿的净佣金，如此一来受制于GW从五金人员的长期性，如果给以20倍的总价，硅料销售五金务仍可以之上起通威的800亿元的净资产，如果如此一来将充电电池片与蔬果销售五金务在现有基础上各打七折合再入通威控股权净资产，那么在硅料单价大跌的受制于下，通威的总价下限有约为1360亿元，较现有净资产下跌有约50%。

（2）如果硅料单价可以维持在7万/吨以上，那么通威可付诸105亿的三好和有约70亿元的净佣金，在这种状况下，通威控股权硅料销售五金务按20倍市南盈率可给与1400亿的净资产，如此一来受制于充电电池片与蔬果销售五金务的总价，仅仅可以之上2000亿的净资产。

从这个角度看来看，我们认为下一代只要盯紧硅料单价，就可大致推论通威控股权的净资产增减，只要单吨硅料单价维持在7下同，通威控股权现有的总价就依然相对有韧性。

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